Как "Роснефть" обвалила рубль

В "черном понедельнике" виноваты правительство и "Роснефть", полагает бывший ректор Российской экономической школы и профессор Института политических исследований в Париже Сергей Гуриев. Он подробно объяснил, как именно выпуск облигаций нефтяной компании на рекордную сумму привел к обвалу рубля.

Непрозрачные для рынка действия Центробанка способствовали к тому,  что игроки рынка потеряли доверие к ЦБ и правительству, а рубль продолжил падать, даже несмотря на повышение ставки. Некоей стабилизации валютного курса ЦБ и Минфину удалось добиться с помощью пакета срочных мер. Но как долго рубль останется стабильным, не ясно. БГ перевел колонку Сергея Гуриева для Project Syndicate.

Как помощь "Роснефти" обрушила рубль

В последние несколько недель рубль и российский фондовый рынок падали вслед за ценами на нефть. Но 15 декабря все изменилось. Цены на нефть в этот день были стабильными, а рубль и фондовый индекс потеряли 30% в течение суток. 

До "черного понедельника" Россию довела помощь правительства крупнейшей нефтяной компании страны – "Роснефти". Обычно правительственная помощь компаниям успокаивает рынок. Однако в этот раз меры правительства напомнили эксперименты, которые проводились сразу после распада СССР. Тогда Центробанк предоставлял компаниям прямые кредиты, которые неизбежно приводили к более высокой инфляции. Виктор Геращенко за такие операции получил в те времена почетное звание худшего главы центробанка страны.

Сейчас Центробанк более сдержан, чем в эпоху Геращенко: он не может раздавать компаниям кредиты напрямую. Тем не менее банк нашел изощренный способ сделать то же самое, что делал Геращенко.

Схема помощи

В октябре "Роснфеть" выпустила облигации, номинированные в рублях, на общую сумму в $11 млрд – это составляет примерно 70% стоимости всех корпоративных облигаций, выпущенных в России. Купонный доход по бумагам "Роснефти" был на 1,5 п.п. ниже доходности государственных облигаций того же срока погашения. Это выглядит удивительно на фоне санкций против компании со стороны Запада.

Затем 12 декабря Центробанк разрешил использовать эти облигации как залог для получения трехлетних рублевых кредитов ЦБ по учетной ставке. Центробанк планировал уже 15 декабря провести аукцион для раздачи этих кредитов, при этом общая сумма розданных кредитов совпадала с стоимостью облигаций, выпущенных "Роснефтью". 

Почему помощь "Роснефти" привела к панике

На первый взгляд, эта операция должна была решить одну из самых важных проблем российской экономики. Санкции отрезали российские банки и компании от западных финансовых рынков. Компаниям нужно выплатить или рефинансировать долги на $300 млрд в ближайшие два года. Частично это долг перед зарубежными владельцами российских компаний, которым выгодно его рефинансировать, а не разорять собственные компании, требуя наличные. Но часто фирмы обязаны выплатить реальный долг крупным международным банкам.

"Роснефть" в 2013 году взяла займ у западных и российских банков на $40 млрд, чтобы выкупить своего конкурента – компанию ТНК-BP. Из этого долга около $10 млрд необходимо выплатить в четвертом квартале 2014 года, причем $7 млрд нужно выплатить 21 декабря.  Еще $20 млрд нужно вернуть в 2015 году.

Инвесторы на финансовом рынке долго ждали от государства стратегии по решению проблемы корпоративного долга. Центробанк представил программу помощи на $50 млрд длительностью 12 месяцев, но вряд ли она продлится до конца 2015 года.

Поскольку цены на нефть, скорее всего, останутся низкими, азиатские банки, даже китайские, вряд ли будут рефинасировать российские компании. Кроме того, санкции, скорее всего, не будут сняты. В такой ситуации инвесторы, очевидно, ожидали от властей более убедительных решений.

"Роснефть»"несколько раз просила предоставить ей $40 млрд долларов из Фонда национального благосостояния. Однако эти средства уже предназначались для других целей. Поэтому правительство выбрало непрозрачное и нерыночное решение, которое и привело к обвалу рубля. 

Помощь "Роснефти" лишило ЦБ и правительство доверия

Это решение почти мгновенно привело к нескольким проблемам.

Во-первых, риск дефолта "Роснефти" по этому долгу, а также издержки на предоставление субсидированного кредита ложатся на плечи держателей облигаций. Если ими действительно являются крупнейшие российские банки, эта сделка отразится на банковской системе: она повышает концентрацию риска и предполагает дополнительные потери из-за покупки облигаций по ставкам ниже рыночных.

Во-вторых, для уплаты внешнего долга "Роснефть", скорее всего, использует средства, полученные от государства, для покупки долларов, а это приведет к еще большему давлению на рубль. "Роснефть" отрицает такую возможность, однако рынки, похоже, готовятся к тому, что вновь напечатанные рубли потекут на валютный рынок.

В-третьих, непрозрачность этой сделки подрывает доверие к Центробанку, который должен быть независимым. На следующий день после «Черного понедельник» министр экономического развития РФ Алексей Улюкаев заявил, что Центробанку стоило поднять процентные ставки раньше. Это также вызывает подозрение, что Центробанк решил отложить это решение, чтобы выдать "Роснефти" и крупным банкам деньги по низкой ставке.

И последнее: принятые меры не решают проблемы. Инвесторы не знают, была ли помощь "Роснефти" единовременной мерой или, если нет, то каким компаниям стоит ожидать подобной помощи от Центробанка. Таким образом, остается неизвестным, каким образом и будет ли российский корпоративный долг выплачен или рефинансирован. То есть, совершенно неизвестно, насколько вообще можно сейчас доверять рублю.